报告摘要：
全球铝业龙头。公司作为全球铝业龙头，在港交所、纽交所、上交所三地上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。22年云铝并表后公司电解铝控制产能达750.6万吨，氧化铝控制产能达2226万吨；氧化铝及电解铝产能全球第一，产业链一体化布局持续完善，氧化铝自给率超100%，铝土矿超60%，炭素接近100%。
(资料图)
降本增效，盈利能力持续优化。1）控制生产成本。公司通过一体化布局，高成本地区产能转移等措施实现成本优化，11-16年间电解铝行业吨成本下降约1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅优于行业平均水平。2）提升经营效率。08-15年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司通过剥离亏损板块提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股将资产负债率由14年高点79%降至22年的59%；同时为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2010年以来员工总人数缩减约45%（不考虑云铝）。伴随着经营效率的不断提升，期间费用率从2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）优化资产质量。公司对部分传统、闲置及未满负荷生产状态的资产组计提减值，21年及22年合计资产减值金额达80亿元，资产质量得到显著优化。
自建+收购，业务布局持续完善。1）加码海外铝土矿布局，自给率大幅提升。22年末公司控制铝土矿资源量22.9亿吨，并持续推进探矿增储工作。几内亚Boffa项目20年5月达到设计产能1200万吨后，公司国内外铝土矿合计年产量大幅提升至约2800万吨。后续几内亚项目产量及铝土矿自给率仍有进一步提升空间。2）收购云铝股份，完善产业链布局。22年11月公司完成云铝股份19%股权过户，当前对其持股比例达29.1%，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。云铝股份清洁能源占比高，21年生产用电结构中绿电比例达到约85%，此外云铝本身氧化铝约有440-450万吨缺口，与公司在能源结构以及产业链布局上可形成有效互补。
市场低估了电解铝产业链两端，电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨。1）电解铝：电解铝供给端长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于4500万吨。2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种。2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本支撑较强。此外氧化铝价格与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。
盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格2.2/2.3/2.5万元/吨，氧化铝/电解铝比价假设23-25年氧化铝/电解铝比价为15.0%，对应氧化铝价格分别为3300/3450/3750元/吨，预计23-25年公司实现营收324/342/371亿元，实现归母净利润104/122/158亿元，实现EPS分别为0.61/0.71/0.94元，当前股价对应PE为10.3/8.9/6.7倍。国内其他以电解铝为主业的公司23年PB均值为1.52倍，公司PB为1.62倍，作为行业龙头估值水平与行业平均基本持平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
全球铝业龙头，效益持续优化
全球铝业龙头企业
电解铝/氧化铝产能全球第一。中国铝业成立于2001年，是中国铝业集团有限公司的控股子公司。公司股票分别在香港联合交易所（股票代码：2600）、纽约证券交易所（股票码：ACH）和上海证券交易所（股票代码：601600）三地挂牌上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。中国铝业多年来氧化铝产能全球第一，2022年公司通过收购股份将云铝并表后，目前电解铝产能也跃居全球首位。
中铝集团为公司控股股东。截至22年末，中铝集团直接及通过子公司包头铝业、中铝山西及中铝海外控股合计控制公司股份比例达31.9%，公司实控人为国资委。
降本增效，盈利能力持续优化
铝价高位驱动公司利润大幅增长。公司利润主要来源于原铝与氧化铝板块，21年电解铝与氧化铝价格大幅攀升，22年依然维持在高位叠加云铝并表，驱动公司营收及毛利大幅增长。20-22年国内铝锭价格分别为1.4/1.9/2.0万元/吨，21/22年同比+36%/+5%；氧化铝价格分别为2351/2833/3011元/吨，21/22年同比+21%/+6%。
多措并举控制生产成本。通过一体化布局、高成本地区产能转移等方式，公司成本得到显著优化。将公司历年来电解铝年营业成本与行业平均不含税成本走势进行比较，11-16年间电解铝行业吨成本下降约1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅优于行业平均。此外，由于公司自用氧化铝环节盈利未体现在电解铝板块盈利中，若考虑前端氧化铝的布局，实际成本优化效果更佳明显。
资产质量与结构持续改善。08-15年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司经营业绩不佳，同期资本开支持续维持高位使得公司资产负债率大幅攀升。后公司通过剥离亏损的铝加工板块、部分落后氧化铝产线以及其他非主业资产以提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股等方式降低资产负债率。近年来公司经营情况改善且资本开支保持低位，公司资产负债率从14年的高点79%回落至22年的59%。
另外，21年公司对部分处于停运状态、暂时闲置及未满负荷生产状态的资产组进行减值，22年受到所处区域规划发生变化等因素影响，公司下属的中铝矿业对已停产退出的氧化铝生产线计提减值。21年及22年公司合计资产减值金额达到80亿元，公司资产质量进一步优化。
公司各项费用亦持续优化。为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2010年以来员工总人数缩减45%（不考虑云铝并表），管理费用得以保持相对稳定，22年因云铝并表导致管理费用有所抬升；此外公司加强对负债端的控制，近年来有息负债规模持续下行，财务费用从14年的高点接近60亿元降低至22年的35亿元；因公司产品工艺优化、提高铝加工产品附加值及开发中高端产品等投入增加，研发费用大幅增加；销售费用大幅走低主要系口径调整。
自建＋收购，上下游版图持续完善
公司当前已形成铝土矿——氧化铝——电解铝——铝合金完整铝产业链，同时涵盖国际贸易、流通服务、能源电力等各个环节。
铝土矿。国内方面，公司积极推进现有矿区产能接替、获取新铝土矿资源。国外以整合控制、提升优化几内亚项目为主，同时积极研究印尼等东南亚铝土矿资源开发。22年铝土矿自给率接近70%。
氧化铝。截至22年末公司氧化铝建成产能2086万吨/年，叠加云铝140万吨产能后总控制产能达到2226万吨，分布在全国各地。氧化铝自给率超过100%，富余电解铝。截至2021年末，公司电解铝建成产能455.6万吨/年，主要分布在内蒙、甘肃、山西、贵州等地，叠加云铝305万吨产能后总控制产能达到750.6万吨，权益产能463.4万吨。
炭素。通过持续收购中铝集团炭素资产，当前公司可实现阳极炭素接近100%自给。
电力。公司自备电厂装机容量4121MW，自供比例约30%（不考虑云铝）。公司能源结构原先以火电为主，并表云铝后清洁能源占比显著提升，后续公司将加大能源结构转型，加快新能源布局发展。
完善资源端布局，铝土矿自给率持续提升
截至2022年末公司控制铝土矿资源量22.90亿吨。1）国内：22年末公司国内铝土矿资源量5.32亿吨，并持续进行铝土矿探矿增储工作，年内遵义铝业新获取2个铝土矿探矿权。2）海外：22年末公司海外铝土矿资源量17.58亿吨。公司通过全资子公司中铝香港投资建设几内亚Boffa铝土矿项目，项目总投7.06亿美元，同时包括港口建设与驳运工程，产出铝土矿主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业。
当前铝土矿自给率接近70%，仍有提升空间。22年公司国内外铝土矿产量达到2813万吨，自给率进一步提升至接近70%，剩余缺口部分大多通过长单进行保障。当前几内亚扩产工程已全面建成，铝土矿年产能从1200万吨/年提升到1500万吨/年，此外广西教美200万吨铝土矿项目于22年6月提前建成投产，铝土矿产量及自给率正持续提升，一体化带来的成本优势得到进一步体现。
强者愈强，电解铝与与氧化铝产能产量持续增加
新建项目持续落地，氧化铝产能进一步提升。公司目前氧化铝建成产能达到2086万吨（未包含云铝）。后期随着广西华昇二期200万吨项目推进，公司氧化铝产能将进一步增加。叠加云铝股份在云南文山拥有的140万吨氧化铝产能，公司氧化铝总控制产能有望提升至2426万吨。
电解铝产能向低成本地区转移，受让10万吨产能指标。近年来公司陆续关停甘肃、山西、山东等地的高成本电解铝产能，将产能向低成本地区转移。截至22年末公司电解铝产能为445.6万吨（未包含云铝），主要分布在内蒙、山西、贵州、甘肃等地。23年1月，公司子公司贵州华仁以9.0亿元总价款受让南山铝业10万吨电解铝产能指标，预计23年末公司电解铝产能将增长至455.6万吨，叠加云铝股份在云南拥有的305万吨电解铝产能，公司总控制产能将达到760.6万吨。
主要产品产量稳中有升。1）电解铝：近年来公司电解铝产销量维持相对稳定，21年产量386万吨，22年并表云铝后产量大幅提升至688万吨；2）氧化铝：近年来公司氧化铝产量随着广西华昇一期项目投产而持续提升，21年产量为1623万吨，22年并表云铝后产量进一步提升至1764万吨，由于云铝氧化铝自给率较低，中国铝业部分氧化铝产品销售给云铝导致合并口径氧化铝外销量明显降低。
收购云铝股份，实现有效互补
云铝股权收购完成，22年完成并表。19年和21年公司通过两次认购云铝股份非公开发行获得其10.1%股权，此后22年7月公司董事会通过议案以非公开协议方式收购云南冶金持有的云铝股份19%股权，交易对价66.62亿元，11月股份完成过户登记手续。收购完成后公司总计持有云铝股份29.1%股权，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。
解决同业竞争，近两年或有相关举措落地。收购前云南冶金为云铝股份第一大股东，公司与云南冶金同属于中铝集团，存在同业竞争问题。中铝集团曾向公司出具承诺函，承诺自19年起的五年内解决公司与云铝股份的同业竞争问题。此次交易从中铝集团层面解决了与公司的同业竞争问题。但公司与云铝股份的同业竞争问题尚未完全解决。公司已向云铝股份出具承诺函，承诺的期限、方式与中铝集团承诺保持一致。预计近两年将有相关举措落地。
能源结构实现互补，产业链一体化得到进一步完善。云铝股份主营铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，当前已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。测算得其氧化铝缺口约440~450万吨，中铝氧化铝产能有较大富余，收购后一体化效应可得到进一步发挥；此外云铝股份清洁能源占比较高，据公司公告其22年生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与中铝在能源结构上可形成有效互补。
铝：“硬短缺”大周期的开启
供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨
制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。2022年下半年至今，由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯，电力供应紧张，电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产，累计减产幅度达40%，影响产能近200万吨。从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，考虑到这一情况，我们预计2023年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至80%左右水平，对应2023年中国电解铝产量4127万吨，2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。
从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2022年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述，若云南电力建设项目2023年能够根据文件规划如期集中投放，电力问题或将得到改善。从产能建成投放角度看，截至4月7日，国内电解铝运行产能约4023.5万吨，待复产184万吨，待投产产能156.5万吨。我们预计，2023年国内电解铝运行产能有望提升至4200-4300万吨之间，但电力问题将制约产量仅能达到4100万吨左右。
制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右，石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500万吨，石油焦供应基本稳定。
石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。
1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。
2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量增量有限。
石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022年国内石油焦消费量4167万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。
近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2021年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占57%。与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占2%，我们预计2022年这一比例会变为4%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经近10%；2025年泛新能源领域占比则进一步升至近20%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。
石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2024年石油焦供需缺口或将达100万吨以上，石油焦价格将上行，成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦140万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现130万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临供应瓶颈。
需求端：新能源对需求拉动愈发显现
新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。
我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：
汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的单车含铝量在206-230kg之间。
假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg，预计2023年全球汽车对电解铝的需求量达到2102.4万吨，其中新能源车需求量为390.6万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为4%。
能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据Navigant Research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计22-23年全球光伏装机分别为240GW、312GW，预计2023年全球光伏装机对电解铝的需求量达592万吨，在总需求中占比分别为6.1%。
在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至10%，预计2025年或将提升至16%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。
供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种
基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：
1） 供给端，在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下，云南电力瓶颈或将缓和。若电力问题得到解决，2023年电解铝供应将得到一定修复，但遗憾的是，我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在；并且随着“新能源汽车进入1000万辆+ and 光伏进入300gw+”的发展，石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈，从而导致国内电解铝供应或难以超过4200万吨，全球电解铝供应在未来三年呈现“见顶回落”态势。
2） 需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶（约有1个百分点的回升）。
我们维持电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势的判断，其将成为2023-2024年大宗品市场的明星品种。
氧化铝：供需延续过程、价格支撑动力较强
近年来国内氧化铝产能及产量持续增长。由于氧化铝新投产能的持续投放，近年来国内氧化铝产能利用率中枢有所下降。据阿拉丁数据，截至22年末国内氧化铝建成产能已达9952万吨，全年产能利用率约84%。22年国内氧化铝产量增长5.8%至7755万吨。
氧化铝行业供需过剩格局延续。23年国内仍有较多新投氧化铝产能，据百川盈孚，23年国内剩余可新投产氧化铝产能达到260万吨，建成产能增长至1亿吨以上，而国内电解铝产量因受制于石油焦瓶颈同比下降，氧化铝行业供需过剩格局将持续存在，对氧化铝价格及行业盈利能力形成部分压制。
氧化铝价格通常跟涨电解铝，成本亦提供支撑。历史上氧化铝与电解铝比价关系相对稳定，位于12%~24%区间，且大多数时间位于15%~20%区间。在电解铝上涨周期中，氧化铝价格通常跟涨。此外，氧化铝行业虽常年处于过剩状态，但由于其开停相对灵活，行业盈利水平阶段性走低时，可通过随时关停产能控制供给，因此行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短。当前行业盈利能力已处于阶段性低位，成本对氧化铝价格形成一定支撑。同时参考我们前述对电解铝价格螺旋式上涨的判断，氧化铝价格或将跟涨。
投资建议与盈利预测
关键假设及盈利预测
产销量假设：1）电解铝：公司当前具备750.6万吨控制产能，在前期限产影响消除以及铝价相对高位基础上，预计23-25年公司电解铝产量分别为681/707/707万吨，对应产能利用率为90%/93%/93%。假设产销率为100%。2）氧化铝：公司当前具备2226万吨控制产能，随着后期广西华昇二期项目推进，公司氧化铝产能将得到进一步增长。预计23-25年公司氧化铝产量分别为1912/1869/2029万吨，对应产能利用率86%/84%/84%，考虑到一定的自给比例，预计外销量分别为618/525/685万吨。
价格及成本假设：1）电解铝：参考我们前文对电解铝行业的判断，预计23-25年电解铝含税均价分别为2.2/2.3/2.5万元/吨，电解铝含税生产成本分别为1.74/1.77/1.82万元/吨。2）氧化铝：虽氧化铝行业将迎来一定幅度的供需过剩，但考虑到高价铝土矿对其成本支撑以及其和电解铝比价的相对稳定关系，假设23-25年氧化铝/电解铝比价为15.0%，对应氧化铝价格分别为3300/3450/3750元/吨。考虑到液碱等辅料价格回落以及公司铝土矿自给率的进一步上升，预计氧化铝生产成本分别为2839/2801/2775元/吨。
公司估值及投资建议
基于以上假设，预计23-25年公司实现营收324/342/371亿元，实现归母净利润104/122/158亿元，实现EPS分别为0.61/0.71/0.94元，当前股价对应PE为10.3/8.9/6.7倍。
国内其他以电解铝为主业的公司23年PB均值为1.52倍，公司PB为1.62倍，作为行业龙头估值水平与行业平均基本持平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示
商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格，若国内宏观经济恢复不及预期或电解铝复产速度超预期，此外若氧化铝新投产能大幅增加，或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩，价格下跌，对公司盈利产生负面影响。
项目建设不及预期风险。公司后续仍有广西华昇二期项目以及铝土矿扩产等新项目，若项目建设进度不及预期，将对公司盈利产生负面影响。
同业竞争解决不及预期风险。公司已向云铝股份出具承诺函，承诺自19年起的五年内解决公司与云铝股份的同业竞争问题。若同业竞争问题解决的时间或者效果不及预期，对公司或产生负面影响。
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
本文编选自“分析师谢鸿鹤”公众号，作者：谢鸿鹤；智通财经编辑：汪婕。
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